terça-feira, 16 de abril de 2013

[DRE, parte 02, o Lucro Operacional] Identificando uma boa empresa.


Na primeira parte da série, falei sobre o lucro bruto e a margem bruta do demonstrativo do resultado do exercício (DRE) das três empresas neste estudo: Grendene (Calçados), Usiminas (Siderúrgica) e Manuel Dias Branco (Alimentos), números importantes para o início da análise de uma candidata a entrar na carteira de investimentos em ações. Agora o assunto é o Lucro Operacional, que extrai da receita bruta as despesas operacionais, além de mais algumas outras despesas/receitas, que trata da dedução dos itens destacados abaixo:




Quando comecei a escrever esta série, achei que não teria maiores dificuldades para analisar o DRE das empresas, pois embora todas as demonstrações financeiras utilizadas como base nestes artigos foram preparadas em conformidade com as práticas contábeis internacionais (International Financial Reporting Standards, IFRS), existem diferenças importantes entre elas e entre elas e o livro do Buffett que utilizo como fundamento. Portanto, precisei fazer algumas adequações entre o livro e o DRE apresentado pelas empresas para uma análise mais fidedigna. Entenda:
  • O livro de Buffett é mais sucinto do que o detalhamento inserido neste capítulo. Optei por ser mais detalhista por considerar outras informações que podem ser relevantes em uma análise dado o valor de cada item. Além do mais, essa busca pelo lucro operacional não deve ser muito simplista, pois tal abordagem poderia omitir informações relevantes sobre uma empresa, que, se comparado a outros períodos, pode incentivar o investidor a perguntar ao RI (relacionamento com o investidor) sobre determinado resultado;
  • No DRE podemos encontrar informações sobre despesas com pesquisa e desenvolvimento, enquanto que nas empresas estudadas, a MDias Branco cita este gasto apenas com um acumulado anual, de R$ 3,1 milhões de reais, a Usiminas e a Grendene sequer citam despesas com pesquisa e desenvolvimento em seus resultados;
  • No livro de Buffett, a depreciação e amortização é detalhada, entretanto, das três empresas em questão, apenas a MDias Branco inseriu essa despesa no DRE (R$ 3.5 millhões no trimestre). Grendene e Usiminas não detalharam estes números, que ficariam dispostos dentro do item 3.04.02 (Despesas Gerais e Administrativas), como 3.04.02.04 (Depreciação e Amortização). As demais utilizaram o Balanço Patrimonial.  



Despesas/Receitas Operacionais



Vamos prestar atenção nas despesas e receitas operacionais (item 3.04), onde chegaremos no EBIT, que é o resultado antes do resultado financeiro e os tributos. São operacionais as despesas não computadas nos custos, necessárias à atividade da empresa e à manutenção da respectiva fonte produtora, ou seja, as despesas e receitas operacionais são inerentes e necessárias para o negócio funcionar.

3.04.01: Despesas com Vendas


As despesas com vendas são os gastos com publicidade e propaganda, depreciação de veículos de vendas/entregas, fretes/seguros sobre vendas, salários de vendedores, comissões, despesa de provisão para devedores duvidosos e outros. É fácil observar que nas três empresas a despesa com vendas é relevante na análise de Despesas/Receitas Operacionais.

3.04.02: Despesas Gerais e Administrativas


As despesas gerais e administrativas inclui aluguéis sobre prédios administrativos, depreciações em geral, salários, honorários de diretoria, contas de luz, água e telefone e outros.

3.04.04: Outras Receitas Operacionais


Consiste em outras receitas operacionais, ganhos com juros, empréstimos, aluguéis e outros rendimentos.

3.04.05: Outras Despesas Operacionais


As empresas não costumam detalhar essas despesas nos demonstrativos. Contudo, eventualmente as empresas lançam notas relevantes informando essas despesas não recorrentes (em termos). Como as empresas citadas não detalharam essas despesas no 3T12, citarei apenas alguns exemplos possíveis:

  • Perdas incorridas no mercado de renda variável;
  • Resultados negativos em participações societárias;
  • Perdas em operações realizadas no exterior;
  • Planos de pensão e saúde;
  • Paradas não programadas;
  • Perda no valor de recuperação de Ativos;
  • Gastos corporativos de segurança, meio ambiente e saúde;
  • Ampliação de provisão trabalhista.

3.04.06: Resultado da Equivalência Patrimonial


A equivalência patrimonial é o método que consiste em atualizar o valor contábil do investimento ao valor equivalente à participação societária da sociedade investidora no patrimônio líquido da sociedade investida, e no reconhecimento dos seus efeitos na demonstração do resultado do exercício, ou seja, é uma equivalência de lucro (ou prejuízo) de alguma empresa coligada para ajuste patrimonial).

Apenas a Usiminas realizou equivalência patrimonial no período, que pode ter sido uma receita decorrente de alguma venda de mercadoria de alguma empresa coligada. Entretanto, não há nenhum detalhe sobre esta realização nos resultados da empresa. Pode ter sido alguma receita proveniente de alguma coligada, como a Usina de Ipatinga, Usina de Cubatão, Cosipa, Automotiva Usiminas, entre outras.



Para analisarmos a vantagem competitiva das empresas com base no percentual de despesas VGA (totalizando o item 3.04), vamos analisar o percentual que estas despesas representam, comparadas ao lucro bruto:



A palavra chave aqui é a constância dos gastos dessas despesas. Tirando a Usiminas, que gastou mais do que podia com gastos VGA, Grendene e MDias Branco ficaram na faixa dos 60%. Para verificar se os gastos mantém esta faixa nos períodos anteriores, basta verificar o histórico de DRE das empresas.

As empresas que não possuem uma vantagem competitiva durável sofrem muito com a concorrência. O que acontece com empresas com a Usiminas é que as vendas começam a cair, o que reflete na queda da receita, mas as despesas VGA continuam as mesmas. Se a empresa não consegue reduzir rapidamente essas despesas, o lucro bruto é severamente afetado.

Quanto mais baixas forem as despesas VGA, melhor. Qualquer número abaixo de 30% é considerado fantástico, mas isso não impede que empresas com despesas entre 30% e 80% não possuam uma vantagem competitiva. A Grendene e a MDias Branco com sua média de 60% em seus mercados competitivos conseguem ter bons lucros, conforme veremos posteriormente. Contudo, devemos ficar atentos a despesas VGA que ultrapassam os 80%, pois assim é difícil manter uma vantagem competitiva sustentável.

Warren Buffett mantém distância de empresas com despesas VGA constantemente altas independente de sua cotação, porque sabe que suas condições econômicas de longo prazo inerentes são tão ruins que mesmo uma cotação baixa da ação não salvará os investidores de uma vida de resultados medíocres.

Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos (EBIT)



Lucro antes de Juros e Imposto de Renda ou LAJIR (em inglês EBIT, Earnings before interest and taxes) é o lucro operacional, obtido nas demonstrações de resultados das empresas. Diferente da definição de lucro operacional no Brasil, o cálculo do EBIT permite estimar o resultado das operações sem a inclusão das receitas ou despesas financeiras, que trataremos no capítulo seguinte.


Resultado Financeiro


Sobre o resultado financeiro, há a receita e as despesas. Do lado da receita, os mais importantes são os rendimentos das participações de capital, dos títulos negociáveis e outros juros e proveitos similares. Da parte das despesas, temos as amortizações e provisões de aplicações e investimentos financeiros e os juros e encargos resultantes da obtenção de capitais alheios. A Grendene e a MDias detalham o resultado financeiro, enquanto que a Usiminas apenas informa o valor total, ou seja, as despesas deduzidas da receita.
A Grendene foi a única das três empresas que obteve sucesso no resultado financeiro no período (receita maior que a despesa).


Lucro Operacional



O resultado antes dos tributos sobre o Lucro, ou o Lucro Operacional é onde queríamos chegar neste capítulo. Podemos constatar que a Grendene e a MDias Branco conseguiram bons resultados se comparado a sua receita de venda de bens ou serviços (3.01). A Usiminas deve correr contra o tempo para mitigar os gastos e aumentar a receita se quiser se tornar uma empresa com alguma vantagem competitiva durável no futuro.

Ainda falta deduzir alguns gastos, como impostos, juros e outros. Na próxima e última parte do detalhamento do DRE, falarei sobre o número mais importante desta análise, o Lucro Líquido, onde teremos uma informação muito importante para determinarmos se uma empresa pode ou não possuir uma vantagem competitiva durável no longo prazo.

Até lá!


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Referências
Livro "Warren Buffett e a análise de BALANÇOS", de Mary Buffett e David Clark

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